Mps, Banco Bpm e Banca Generali: anatomia di una difesa che riscrive il risiko bancario

Sette ore di consiglio a Rocca Salimbeni, nove voti favorevoli su tredici, quattro astensioni. Il 20 agosto 2026 il consiglio di amministrazione di Banca Monte dei Paschi di Siena ha approvato il progetto dell'amministratore delegato Luigi Lovaglio, formalizzato nella nota diffusa il mattino successivo prima dell'apertura di Piazza Affari. Due offerte pubbliche di scambio volontarie, contestuali e parallele, interamente regolate in azioni di nuova emissione, sulla totalità del capitale ordinario di Banco Bpm e di Banca Generali. Controvalore complessivo, ai prezzi ufficiali del 19 agosto, poco sopra i 34 miliardi di euro.

La mossa arriva mentre la stessa Mps è oggetto dell'offerta pubblica di acquisto e scambio annunciata da Intesa Sanpaolo l'8 giugno, del valore massimo di 30,6 miliardi. Un istituto sotto assedio che, invece di limitarsi a giudicare congrua o incongrua l'offerta ricevuta, apre due fronti di acquisizione propri. Per chi studia le dinamiche di governance e le tattiche difensive nelle operazioni straordinarie, il dossier senese offre materiale raro: quasi tutti gli strumenti del manuale compaiono nello stesso documento, e ciascuno porta con sé un vincolo tecnico che ne limita la portata.

I numeri sul tavolo

Per Banco Bpm il rapporto di cambio è fissato a 1,567 azioni Mps di nuova emissione per ogni titolo portato in adesione. Il prezzo implicito risulta di 16,729 euro per azione e, tenuto conto della distribuzione straordinaria deliberata in parallelo, non incorpora alcun premio rispetto ai prezzi ufficiali del 19 agosto. Il corrispettivo complessivo è di circa 25,31 miliardi. Per Banca Generali il concambio sale a 6,958 azioni Mps per titolo, con un prezzo implicito di 74,284 euro e un premio del 10% sulla stessa data di riferimento. Corrispettivo: circa 8,72 miliardi.

La differenza fra i due trattamenti non è casuale e racconta molto della strategia. Banca Generali ha un azionista di controllo, Assicurazioni Generali, che detiene il 50,17% del capitale e quindi senza il suo assenso l'operazione non si chiude, e un premio serve a rendere la conversazione possibile. Banco Bpm ha invece una struttura azionaria più frammentata, con Crédit Agricole primo socio poco sotto il 30%, e un premio esplicito avrebbe reso l'offerta più costosa in termini di diluizione per gli azionisti Mps senza garantire il risultato.

In caso di adesione integrale a entrambe le offerte, e considerando gli effetti della fusione di Mediobanca in Mps già in corso, gli attuali azionisti senesi manterrebbero circa il 50,1% del gruppo combinato, quelli di Banco Bpm circa il 37,2%, quelli di Banca Generali circa il 12,7%. Il nuovo perimetro diventerebbe il terzo gruppo bancario italiano per totale attivo, con un bilancio pro forma di circa 466 miliardi, impieghi alla clientela per 245 miliardi, raccolta diretta per 315 miliardi e attività finanziarie totali della clientela oltre quota 810 miliardi, sulla base dei dati al 31 dicembre 2025. In conference call con gli analisti Lovaglio ha quantificato in circa 80 miliardi la capitalizzazione pro forma del gruppo, che si collocherebbe tra le prime dieci banche europee.

La supercedola da 4 miliardi e la sua architettura

L'elemento più sofisticato del pacchetto è la distribuzione straordinaria che accompagna le offerte. Il consiglio ha deliberato di sottoporre all'assemblea del 29 ottobre l'assegnazione di 4 miliardi di euro lordi agli azionisti Mps, pari a 1,208 euro per azione. Di questi, 0,302 euro in denaro e 0,906 euro in natura, attraverso la consegna di azioni Assicurazioni Generali detenute da Mps per il tramite di Mediobanca. In valore assoluto significa circa 1 miliardo cash e circa 3 miliardi in titoli del Leone di Trieste, corrispondenti a poco meno del 4,5% del capitale della compagnia.

Tre dettagli di costruzione meritano attenzione, perché è lì che si vede la mano di chi ha disegnato l'operazione con gli advisor Ubs, BofA Securities, Vitale e Kbw.

• Il primo: la distribuzione è riservata esclusivamente agli azionisti Mps già iscritti a libro soci prima del regolamento delle offerte. Chi entrasse nel capitale conferendo azioni Banco Bpm o Banca Generali resterebbe fuori. È un premio alla fedeltà, calibrato per rendere costosa l'uscita verso l'offerta concorrente.

• Il secondo: il pagamento è condizionato alla dichiarazione di efficacia di almeno una delle due offerte, e viene regolato prima della data di pagamento delle stesse, attingendo alle riserve disponibili dopo una riduzione del capitale sociale. La cedola, in altri termini, esiste solo se il piano Lovaglio va in porto. Chi vota in assemblea sa che approvare il progetto e incassare i 4 miliardi sono la stessa decisione.

• Il terzo, il più delicato: consegnare agli azionisti una fetta della partecipazione in Generali significa alleggerire proprio l'attivo che rende Mps appetibile agli occhi di Intesa. L'offerta di Ca' de Sass punta dichiaratamente su Mediobanca e sulla quota di poco superiore al 13% in Assicurazioni Generali che Piazzetta Cuccia porta in dote, oltre a circa metà della rete di sportelli del Monte, con l'altra metà destinata a Unipol e poi a Bper in base a un accordo vincolante. Ridurre quella partecipazione modifica il valore di ciò che l'acquirente comprerebbe. La letteratura anglosassone sulle acquisizioni ostili chiama questa manovra vendita dei gioielli di famiglia, e la classifica fra le difese più aggressive proprio perché il costo ricade anche su chi la mette in atto.

Una difesa che non ha un nome solo

Diversi commentatori hanno parlato di difesa Pac Man. In senso stretto la definizione indica il caso in cui la società bersaglio lancia a sua volta un'offerta sull'attaccante, e qui non accade; infatti, Mps non sta comprando Intesa Sanpaolo. Quello che sta facendo appartiene a una famiglia diversa, la crescita dimensionale difensiva, talvolta indicata come difesa macaroni per l'immagine della pasta che gonfia nell'acqua bollente. Il principio è aritmetico prima che strategico. Un'offerta calibrata su una società da 36 miliardi di capitalizzazione diventa un'operazione completamente diversa se quella società, nel frattempo, ne vale 80 e ha tre volte gli attivi.

Il risultato pratico è che Intesa si troverebbe a dover rivedere prezzo, struttura e razionale industriale della propria offerta, con un aumento di capitale a servizio del concambio di dimensione ben superiore a quello già sottoposto all'assemblea straordinaria convocata per settembre. Anche i profili antitrust cambierebbero natura, perché sommare Intesa, Mps, Mediobanca, Banco Bpm e Banca Generali produrrebbe una concentrazione difficilmente proponibile alle autorità di vigilanza.

Lovaglio ha già chiarito in più occasioni la propria posizione sul tema, contestando la definizione di campione nazionale applicata all'operazione di Intesa. Nella conference call sui risultati semestrali aveva usato una formula efficace: un campione nazionale dovrebbe rafforzare il tessuto competitivo del Paese, non ridurlo, perché altrimenti la corona diventa più grande ma il regno più piccolo. Il progetto presentato il 21 agosto rovescia quella retorica e la applica al proprio disegno, rivendicando la creazione di un gruppo capace di preservare pluralità e competitività all'interno del sistema finanziario italiano.

La passivity rule, il vincolo che ridisegna i tempi

Dal momento in cui Intesa ha notificato la propria comunicazione ai sensi dell'articolo 102 del Testo unico della finanza, il consiglio di Mps opera sotto passivity rule. L'articolo 104 del Tuf impone che gli atti idonei a contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta siano autorizzati dall'assemblea degli azionisti. Il consiglio, da solo, non può deliberare né le due offerte di scambio né la distribuzione straordinaria né gli aumenti di capitale che le servono.

Da qui la convocazione di un'unica assemblea per il 29 ottobre 2026, chiamata ad approvare tutto il pacchetto in blocco: offerte, supercedola, operazioni propedeutiche e deleghe al consiglio. Mps ha inoltre indicato che potrebbe sottoporre alla stessa assemblea anche la fusione con Mediobanca, subordinatamente alle autorizzazioni regolamentari.

La scelta di concentrare ogni delibera in una sola convocazione ha una logica difensiva evidente. Presentare i 4 miliardi di distribuzione separatamente dalle offerte avrebbe consentito agli azionisti di approvare la cedola e bocciare le acquisizioni, e cioè di incassare senza sposare il progetto. Il vincolo di condizionalità inserito nella delibera chiude quella strada.

Resta la matematica assembleare, che non è banale. Gli aumenti di capitale richiedono assemblea straordinaria, con le maggioranze rafforzate previste dallo statuto. Il quadro dell'azionariato pubblicato dalla banca e aggiornato a marzo 2026 vede Delfin al 17,533%, il gruppo Caltagirone al 10,262%, BlackRock al 4,898%, il Ministero dell'Economia e delle Finanze al 4,863% e Banco Bpm al 3,741%, con il resto del capitale diffuso. Nessun blocco è autosufficiente. Ogni voto andrà costruito.

Un consiglio che si è spaccato, e perché conta

Il dettaglio di governance più significativo della giornata non riguarda i numeri dell'offerta ma la composizione del voto. Il piano è passato con nove voti su tredici. Quattro dei cinque consiglieri di minoranza si sono astenuti e il quinto ha votato a favore.

Un'astensione non è un voto contrario, e sul piano formale la delibera è pienamente valida. Sul piano sostanziale, però, l'astensione compatta di quattro amministratori di minoranza segnala un dissenso sul processo prima ancora che sul merito, e i consiglieri interessati lamentano da tempo uno scarso coinvolgimento nelle decisioni strategiche. Per una società quotata sotto offerta, con obblighi informativi stringenti e un'assemblea decisiva in calendario a settanta giorni di distanza, quel dissenso rappresenta un fattore di rischio reputazionale che i proxy advisor internazionali tendono a pesare in modo esplicito nelle loro raccomandazioni di voto.

Il progetto industriale e i suoi numeri di sostegno

La nota di Mps costruisce il razionale industriale intorno alla complementarità dei tre perimetri. Banco Bpm porterebbe scala commerciale nelle regioni a più alto reddito del Paese, Banca Generali una piattaforma di wealth management con ricavi commissionali ricorrenti, Mediobanca le competenze di investment banking e advisory già in corso di integrazione. La rete complessiva supererebbe i 2.600 sportelli.

Le sinergie stimate ammontano a circa 2,6 miliardi annui ante imposte a regime, di cui 0,8 miliardi già riconducibili all'integrazione di Mediobanca. Gli oneri una tantum di integrazione sono valutati intorno a 2,5 miliardi ante imposte, di cui 0,6 miliardi relativi a Mediobanca, da sostenere tra il 2027 e il 2029. Il rapporto tra costi e ricavi del gruppo combinato scenderebbe a circa il 36% su base pro forma 2025, contro il 46% di Mps stand alone, mentre il ritorno sul patrimonio netto tangibile medio passerebbe da circa il 13% del 2025 a oltre il 19% nel 2029. La crescita dell'utile per azione attesa al 2028 si attesta intorno all'11%.

Sul fronte delle distribuzioni, oltre ai 4 miliardi straordinari, la banca prospetta erogazioni complessive superiori a 15 miliardi nell'arco 2026 2030 sulla base di un pay out atteso del 100%, con un coefficiente patrimoniale CET1 pro forma sopra il 13% per l'intero periodo e superiore al 15% al 2028 nell'ipotesi di riconoscimento del trattamento noto come Danish Compromise.

I tre nodi che il management deve sciogliere

Il primo si chiama Crédit Agricole. Il gruppo francese controlla poco meno di un terzo di Banco Bpm e ha mantenuto un atteggiamento freddo verso qualsiasi aggregazione con Siena. Contattato dopo la delibera del consiglio, ha risposto con un no comment. Senza il suo assenso la soglia minima di adesioni resta un obiettivo teorico.

Il secondo riguarda Assicurazioni Generali. Il controllo del 50,17% su Banca Generali significa che l'offerta senese ha successo soltanto se Trieste decide di aderire. Il consiglio di Banca Generali si è riunito in seduta straordinaria il 21 agosto per valutare la proposta, mentre la capogruppo si era convocata il giorno precedente. Vale la pena ricordare che Banca Generali era già stata oggetto, l'anno scorso, di un'offerta di Mediobanca poi bocciata dall'assemblea di Piazzetta Cuccia, in quel caso come manovra difensiva contro la scalata di Mps.

Il terzo è il rischio di esecuzione, e riguarda la capacità organizzativa prima ancora che finanziaria. Mps sta integrando Mediobanca mentre si difende da un'offerta ostile e ne lancia due proprie, su due target che a loro volta stanno completando integrazioni recenti. Gli analisti citati da Radiocor già a metà agosto avevano definito complesse e rischiose le alternative all'offerta di Intesa, rilevando che la gestione parallela di più operazioni di ampia scala aumenta sensibilmente l'execution risk rispetto a quello associato all'offerta di Ca' de Sass. Il giudizio riguarda la macchina operativa, non la strategia.

Il calendario e la reazione dei prezzi

Ciascuna offerta è subordinata all'autorizzazione dell'assemblea Mps ai sensi dell'articolo 104 del Tuf, al raggiungimento di una soglia minima di adesioni pari al 50% del capitale della società target più un'azione e all'ottenimento delle autorizzazioni regolamentari. Le comunicazioni depositate ai sensi dell'articolo 102 indicano un periodo di adesione che potrebbe aprirsi entro la prima metà di dicembre 2026 e chiudersi entro la prima metà di febbraio 2027, con perfezionamento atteso entro metà febbraio. I documenti di offerta saranno pubblicati dopo l'approvazione della Consob.

Piazza Affari ha accolto l'annuncio con freddezza. Nelle prime ore di contrattazione del 21 agosto Mps guadagnava lo 0,63% a 11,798 euro, mentre Banco Bpm cedeva lo 0,72% a 16,63 euro e Banca Generali arretrava del 2,64% a 66,40 euro, dopo aver toccato nuovi massimi storici il giorno precedente. Il segnale contenuto in quei prezzi è più eloquente di molti commenti. Banco Bpm quota sotto il prezzo implicito dell'offerta e Banca Generali scivola ben al di sotto dei 74,284 euro del concambio proposto: il mercato, in altre parole, assegna alle due operazioni una probabilità di riuscita inferiore a quella che i corrispettivi implicherebbero.

Un dettaglio che il 29 ottobre renderà interessante

Fra i soggetti che si presenteranno all'assemblea di Rocca Salimbeni con diritto di voto ce n'è uno in posizione singolare. Banco Bpm detiene il 3,741% del capitale di Mps, quota costruita nel 2024 quando il Tesoro collocò sul mercato il 15% della banca senese. Piazza Meda si troverà quindi a votare, come azionista, su un pacchetto di delibere che contiene l'offerta pubblica di scambio lanciata sul proprio capitale.

Nella storia recente del mercato italiano non esistono molti precedenti di una società chiamata a esprimersi in assemblea sull'acquisizione di se stessa. Il diritto societario non lo vieta e non configura conflitto di interessi in senso tecnico, perché la delibera riguarda operazioni della società partecipata e non un rapporto diretto fra questa e il socio. Resta il fatto che il 3,741% del capitale Mps risponde a un consiglio di amministrazione che, in quelle stesse settimane, dovrà pronunciarsi sulla congruità dell'offerta ricevuta.